Übernahme-Studie: Firmenkauf in Deutschland besonders billig

Von: Sven Clausen

Wer ein deutsches börsennotiertes Unternehmen kauft, muss nur selten eine hohe Prämie auf den Aktienkurs zahlen - anders als im Rest Europas oder den USA. Denn das deutsche Gesetz bietet Käufern flauschige Bedingungen und schadet Aktionären.

Bei Übernahmen börsennotierter Unternehmen in Deutschland haben die Käufer 2010 durchschnittlich nur 4,25 Prozent Aufschlag auf den Aktienkurs zahlen müssen. Das ist das Ergebnis der derzeit umfangreichsten Studie zum Thema. Autos ist Christoph Seibt, Partner und Fusionsexperte der Anwaltskanzlei Freshfields. Sie wird Ende des Monats im Fachblatt Corporate Finance veröffentlicht. In Gesamteuropa lagen diese Aufschläge laut Seibt zuletzt bei 30 Prozent, in den USA bei 45 Prozent.

Eine Prämie von mehr als 35 Prozent gab es danach bei öffentlichen Übernahmen in Deutschland in der Zeit von Anfang 2010 bis Ende Juni 2011 nur in zwei Fällen: Bei der Übernahme der Solarparc AG durch Solarworld (35,3 Prozent) und beim Kauf des Maschinenbauers Elexis durch den Konkurrenten SMS (35,23 Prozent).

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Die Ergebnisse sind ein Beleg für den vergleichsweise geringen Schutz von deutschen Unternehmen vor Übernahmen. Wäre der Schutz höher, müssten die Aufkäufer ihn über höhere Preisaufschläge brechen. Ein wesentliches Instrument der Aufkäufer ist das Spiel mit der 30-Prozent-Hürde. Erst ab einem Aktienbesitz von 30 Prozent muss der Käufer allen Aktionären den gesetzlichen Mindestpreis zahlen - also den Durchschnittskurs der drei Monate vor Bekanntgabe des Angebots. Überspringt er diese Hürde, kann er an der Börse weiter zukaufen, ohne den Aktionären einen Zuschlag zahlen zu müssen.

Seibt fand heraus, dass in Deutschland deutlich stärker als etwa in den USA die Firmenkäufer zunächst einen Aktienbesitz von knapp unter 30 Prozent aufbauen. Weil sie dann nur noch wenige Aktien einsammeln müssen, um über die entscheidende 30-Prozent-Hürde zu kommen, bieten sie in der Regel auch nur eine geringe Prämie zum gesetzlichen Mindestpreis - wenn überhaupt. In der Zeit von Anfang 2010 bis Ende Juni 2011 wurde laut Seibt von den 39 Übernahme- und Pflichtangeboten in 28 Fällen lediglich der gesetzliche Mindestpreis geboten.

Mit dem niedrigen Preisniveau hängt ein weiterer Trend zusammen, den Seibt ausmacht: Die Zahl der Angebote ohne Rücksprache mit dem Management der umworbenen Unternehmen nahm zu - gleichzeitig entdeckten die ein neues Instrument aus den USA , um einen höheren Preis herauszuschlagen: die "Inadequacy Opinion". Sie akzeptiert das strategische Kalkül einer Übernahme, weist aber nach, dass der Preis zu niedrig ist. Bislang war in Deutschland entweder die "Fairness Opinion" üblich, mit der sich der Aufsichtsrat bescheinigen lässt, dass der Angebotspreis fair ist, oder die generelle Ablehnung.