Finanzen + Vorsorge Der Dax kann warten

Die strengen Transparenz- und Bilanzanforderungen haben vielen Unternehmern den regulierten Markt verleidet. Frankfurt und München bieten seit einiger Zeit spezielle Segmente für den Mittelstand. Der Umstieg kann sich lohnen.

Börse – das war mal richtig sexy, damals um die Jahrtausendwende. Wer auf den Kapitalmarkt ging, war der Star, wer schon an der Börse war, strebte an die Wall Street. Und mittendrin war zu jener Zeit Adi Drotleff.

Der Verwaltungsratsvorsitzende der Mensch und Maschine SE (MuM) – 503 Mitarbeiter, 170 Millionen Euro Umsatz – gehörte zu den Pionieren der Bewegung. Als achtes Unternehmen brachte er 1997 sein Softwarehaus aus dem oberbayerischen Wessling an den Neuen Markt in Frankfurt, damals ein Börsensegment mit maßvollen Vorgaben für Publizität und Kontrolle. Gut 13 Millionen D-Mark flossen so ins Unternehmen.

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Doch dann kam das New-Economy-Fieber, und viele windige Firmen tummelten sich auf dem Neuen Markt. Dort mitzumischen sei „fast geschäftsschädigend“ gewesen, sagt Drotleff heute. MuM wechselte zunächst in den Prime Standard des geregelten Marktes und fand sich nach dessen Wegfall unversehens im Kreis der Dax-Unternehmen wieder: im Prime Standard des regulierten Marktes, dem Segment mit allerhöchsten Transparenzanforderungen. Entsprechend streng wurden die Auflagen. „Wegen einer Lücke von 570 Euro bei einer Meldung von Directors‘ Dealings sollten wir 2002 über 2000 Euro Bußgeld zahlen. Dabei hatten wir das selbst bemerkt und sofort nachgemeldet“, sagt Drotleff. Seit dem 1. April 2010 ist er die lästigen Kontrollen los; MuM ist jetzt im Münchner Freiverkehrssegment M:access notiert. Dort geht es entspannter zu.

Auch andere Mittelständler zieht es längst nicht mehr auf das ganz große Parkett. Sie bevorzugen Segmente wie den Entry Standard der Börse Frankfurt oder eben M:access, die zwischen reguliertem Markt und Freiverkehr angesiedelt sind. Offiziell gehören sie zu Letzterem, fordern aber mehr Transparenz. Die Unternehmen müssen einen Jahresabschluss und einen Halbjahresbericht veröffentlichen und sich auf Analysten- und Investorenkonferenzen präsentieren.

Die Rückkehr zum Freiverkehr ist schwierig

Auch die Nebelhornbahn AG in Oberstdorf hat an der Börse bald alle Stationen durch. 1976 startete der Allgäuer Bergbahnbetreiber im geregelten Freiverkehr, doch der wurde 1987 abgeschafft. Dann ging es in den geregelten Markt, und damit stiegen die Anforderungen. 2007 wurde auch dieses Segment eingestellt, die AG fand sich unversehens im regulierten Markt wieder, mitten unter den Börsenpromis – und mit Verpflichtungen, die sich seit 1976 vervielfacht hatten. Jetzt waren Quartalsberichte oder Ad-hoc-Meldungen bei kursrelevanten Neuigkeiten Pflicht. Beides ist für die Nebelhornbahn eher überflüssig, im Bergbahngeschäft gibt es allenfalls geringe Schwankungen.

SO GELINGT DER WECHSEL
Der Ausstieg aus dem regulierten Markt sowie die Einbeziehung der Aktie ins Qualitätssegment des Freiverkehrs müssen bei der Börse beantragt werden. Der Vorstand des Unternehmens informiert über den Downgrading-Beschluss der Gesellschaft und den Bewilligungsbescheid der Börse per Ad-hoc-Meldung.
Frankfurt
Zum Antrag auf Aufnahme in den Entry Standard gehören ein Unternehmenskurzporträt und die Beauftragung einer Bank als Antragsteller für die Koordination zwischen Unternehmen und Börse sowie eines Listing Partners der Deutschen Börse für die fortlaufende Betreuung. Der Börsenbeschluss über die Entlassung aus dem regulierten Markt wird nach sechs Monaten wirksam, gleichzeitig erfolgt die Aufnahme in den Entry Standard.
München
Dem Antrag auf Einbeziehung in den M:access wird eine Unternehmensdar-stellung beigefügt. Für mindestens zwölf Monate muss sich das Unternehmen von einer Bank als Emissionsexperten unterstützen lassen. Über Anträge entscheidet – nur einmal pro Quartal – der Freiverkehrsausschuss: beim Timing einplanen.
Ortswechsel
Aufwendig ist der Wechsel aus dem regulierten Markt Frankfurt in den M:access: zunächst Antrag auf Einbeziehung der Aktie in den regulierten Markt in München. Nach der dortigen Zulassung Antrag auf Entlassung aus dem regulierten Markt in Frankfurt, die in diesem Fall mit Sofortwirkung möglich ist. Nach einer Übergangsfrist von zwei bis drei Monaten Antrag auf Entlassung aus dem regulierten Markt in München und auf Aufnahme in den M:access. Der Handel in Frankfurt kann beibehalten werden.
Kosten
Beim Downgrade innerhalb der Börse Frankfurt liegen die Gesamtkosten (Börsengebühren und Bank) meist unter 10.000 Euro, die laufenden jährlichen Kosten über 15.000 Euro. Innerhalb Münchens fallen einmalig deutlich über 10.000 Euro an, dann im ersten Jahr um die 10.000, danach 750 Euro jährlich. Der Wechsel von Frankfurt nach München kostet um die 25.000 Euro, im ersten Jahr rund 10.000, dann ebenfalls 750 Euro.

„Uns wurden zu große Schuhe verpasst. Dabei sind wir ein kleiner Laden mit Umsätzen im einstelligen Millionenbereich“, erzählt Aufsichtsratschef Augustin Kröll. Dann beklagt er den Mehraufwand, der damals mit bis zu 20.000 Euro pro Jahr zu Buche schlug. „Arbeitszeit für Papiere, die wir und unsere Aktionäre nicht brauchen“, sagt Kröll. „Und außerdem gibt es noch alle drei Monate Änderungen in den Gesetzen und an dem ganzen Formalismus, da müssen Vorstand und Aufsichtsrat ständig up to date sein. Für eine kleine AG ist das alles viel zu groß.“

Die Rückkehr zum Freiverkehr war für den Bergbahnbetreiber zunächst keine Option. „Unternehmen im Freiverkehr sind streng rechtlich gesehen nicht börsennotiert“, sagt Thomas Mayrhofer, Rechtsanwalt in München. Ein Wechsel gilt als Abgang, als Delisting also, und verschlechtert nach einer Entscheidung des Bundesgerichtshofs (BGH) für die Minderheitsaktionäre die Handelbarkeit ihrer Papiere.

Deshalb hat der BGH zwei Sicherungen eingebaut: Die Hauptversammlung muss das Delisting beschließen, und den Minderheitsaktionären muss ein Abfindungsangebot für ihre Aktien gemacht werden (Az.: II ZR 133/01) – viel zu teuer für die meisten Mittelstands-AGs.

Die Nebelhornbahn konnte im Herbst 2009 dennoch ins M:access-Segment wechseln. Man verfügte zwar nur über einen Beschluss von Vorstand und Aufsichtsrat (obendrein ohne Abfindungsangebot) und erfüllte damit nicht im Geringsten die Vorgaben des BGH. Das Oberlandesgericht (OLG) München machte den Weg dennoch frei.

Nach seinem Urteil bietet M:access – den es zur Zeit der BGH-Entscheidung noch nicht gab – einen funktionierenden Markt mit Börsenpreisen, was die Verkehrsfähigkeit der Aktien sicherstelle (Az.: 31 Wx 62/07). Das Kammergericht Berlin hat sich dieser Entscheidung für den Entry Standard in Frankfurt angeschlossen (Az.: 2 W 119/08). Gegen die Münchner Entscheidung wurde Verfassungsbeschwerde eingelegt, aber Anwalt Mayrhofer ist „ziemlich sicher, dass die keinen Erfolg haben wird“.

Aufsichtsrat Kröll hat den Abstieg seiner Nebelhornbahn bislang nicht bereut. Auch bei den Aktionären hat der Ruf des Unternehmens nicht gelitten. Sie überzeugte das Argument, dass sie von den Einsparungen profitieren, wenn diese erst mal die Kosten der Umstellung – etwa 30.000 Euro – gedeckt haben. „Ein Downgrading braucht eine anständige Begründung“, sagt Andreas Beyer, Vorstandssprecher der Münchner VEM Aktienbank. „Wichtig ist, dass die Aktien weiter fortlaufend gehandelt werden, dann gibt es auch keinen Reputationsverlust.“ Und die Unternehmenspolitik sollte zeigen, dass es beim Downgrading nicht um die Entmündigung der Anteilseigner geht, sondern um die Freiheit, das zu tun, was für Firma und Anteilseigner wirklich gut ist – und Geld spart.

Deshalb fährt die Wertpapierhandelsbank MWB Fairtrade, selbst eine AG, ihre Veröffentlichungen trotz Downgrade nicht zurück. Der auf kleine und mittlere Unternehmen spezialisierte Börsenmakler liefert in M:access weiter Quartalsberichte und aktuelle Unternehmensmeldungen. Vorstandssprecher Thomas Posovatz findet es allerdings erfreulich, dass nicht mehr wegen jeder Kleinigkeit Haftungsrisiken bestehen.

Viel wichtiger aber sei, dass die Bank nach dem Wechsel zu M:access nicht mehr nach dem internationalen Standard IFRS bilanzieren müsse. Schon zum Abschluss 2009 hat die Bank auf die Regeln des Handelsgesetzbuchs (HGB) umgestellt. „Für die Aktionäre ein klareres und transparenteres Bild“, sagt Posovatz, „seit wir auf HGB-Rechnungslegung umgestellt haben, ist der Geschäftsbericht nur noch halb so dick, das spart Kosten für Druck und Agentur.“ Die Gesamteinsparungen an internen und externen Kosten beziffert er auf jährlich 120.000 bis 150.000 Euro. Solche Summen seien bei der Umstellung von IFRS auf HGB typisch, sagt VEM-Vorstandssprecher Beyer: „Allein der Wirtschaftsprüfer verlangt für die Prüfung eines IFRS-Abschlusses 20 bis 30 Prozent mehr als für HGB.“

IFRS überfordert viele Prüfer

Bei Adi Drotleffs Mensch und Maschine hat sich seit dem Wechsel vom Prime Standard zu M:access nicht so viel geändert. Das Unternehmen erfüllt weiter seine Transparenzpflichten und bilanziert sogar nach IFRS. Dennoch spart man durch das Downgrade ganz gewaltig – über eine Million Euro jährlich, hat Drotleff ausgerechnet. Wäre seine Firma auf Dauer im höheren Segment geblieben, hätte MuM über kurz oder lang einen von den „Big Four“ als Wirtschaftsprüfer einschalten müssen. Diese Big Four, also PricewaterhouseCoopers, KPMG, Ernst & Young und Deloitte, sind die vier größten Wirtschaftsprüfungsfirmen der Welt und haben ihren Preis: Sie kosten dreimal so viel wie ein mittelständischer Prüfer. MuM müsste dafür also schon mal 600.000 Euro mehr zahlen.

„Überdies müsste ich unseren internen Finanzbereich aufstocken, damit wir den großen Mannschaften der Big Four in gleicher Truppenstärke gegenübertreten könnten“, sagt Drotleff. „Brauchen wir eigentlich nicht, würde aber auch rund 600.000 Euro zusätzlich kosten.“

Zwar verlangt keine Vorschrift den Einsatz der Big Four, doch Drotleff müsste außerhalb von M:access den strengen Blick der Deutschen Prüfstelle für Rechnungslegung (DPR) fürchten. Sie prüft die Abschlüsse von börsennotierten Unternehmen auf Fehler und wird bei kleinen und mittleren Firmen überdurchschnittlich oft fündig, im Dax dagegen bis 2008 nur ein einziges Mal. Die DPR führt das auf die Komplexität der IFRS-Regeln zurück. Und auf die „Überforderung der kleinen und mittelgroßen Unternehmen“ und ihrer meist mittelständischen Prüfer.

Wäre nicht alles noch viel einfacher, wenn das Unternehmen komplett von der Börse verschwindet? Für die meisten gilt: nein. Dafür ist MuM-Chef Drotleff – er selbst hält 41,2 Prozent – die Pflege der Aktionäre viel zu wichtig. Und für MWB-Vorstandssprecher Posovatz ist ein Börsenkurs hilfreich, wenn bei einer Übernahme mit Aktien bezahlt werden soll. Außerdem soll MWB langfristig wachsen, „das könnte den Wechsel in ein höheres Segment wieder attraktiv machen. Es wäre ein Riesenaufwand, wenn wir dann eine neue Börsennotiz bräuchten. Ohne den Ballast wie IFRS ist die Börse für uns absolut interessant“.

DIE SPIELREGELN
Freiverkehr, regulierter Markt oder eine Mischung aus beidem: Mittelständler haben an den Börsen in Frankfurt und München mehrere Möglichkeiten.
Freiverkehr
Unternehmen mit Aktien im Freiverkehr gelten nicht als börsennotiert. Sie müssen keine Publizitätspflichten beachten, wohl aber Insiderbestimmungen: Kursmanipulation ist verboten. Außerdem gilt Prospektpflicht bei öffentlichem Angebot. Die einzelnen Börsen können zusätzliche Regeln aufstellen. Teilnahme am Xetra-Handel ist möglich.

Qualitätssegmente im Freiverkehr

Die wichtigsten Anforderungen bei Entry Standard und M:access sind:

1. Kursrelevante Unternehmensnachrichten sind zu veröffentlichen, in München über zugelassene Dienstleister, in Frankfurt auf der Website.

2. Testierter Jahresabschluss und ein Bericht im laufenden Jahr nach HGB genügen. In Frankfurt kommt ein Konzernabschluss mit Lagebericht dazu. Dort sind alle Zahlen zu publizieren, in München wichtige Kennziffern.

3. München verlangt die jährliche Teilnahme an Analysten- und die Ausrichtung von Investorenkonferenzen.

4. In Frankfurt braucht das Unternehmen Dauerbetreuung durch Bürgen, in München nur im ersten Jahr.

5. Für den Handel ist in München das System Max-One, in Frankfurt Xetra und Parkett vorgeschrieben.

Regulierter Markt

Die wichtigsten Anforderungen für das gesetzlich geregelte Segment sind:

1. Jahresabschlüsse mit Testat, für Konzerne ist IFRS verpflichtend

2. Quartalsberichte

3. Ad-hoc-Meldung bei kursrelevanten Informationen

4. Meldung von Directors‘ Dealings: Handeln Aufsichtsräte, Vorstände, und alle Mitarbeiter mit Leitungsfunktion und regelmäßigem Zugang zu Insiderinformationen (und deren Verwandte!) mit Unternehmensaktien, muss das veröffentlicht werden.

5. Insiderverzeichnis

6. Monatliche Meldung jeder Änderung der Stimmrechte

7. Meldung, wenn die Anteile eines Aktionärs bestimmte Grenzen überschreiten

8. Jährliche Konformitätserklärung über die Befolgung des Deutschen Corporate Governance Kodex

9. In den Aufsichtsrat gehört ein unabhängiger Finanzexperte.

Prime Standard Börse Frankfurt

Das anspruchsvollste Segment verlangt zusätzlich Quartalsberichte auf Englisch, einen Unternehmenskalender und die Durchführung einer Analystenkonferenz.

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