Finanzen + Vorsorge Was Unternehmen Anlegern bieten sollten

Immer mehr mittelständische Unternehmen geben Anleihen heraus. Die besten Tipps für Emittenten, Investoren und Privatanleger.

Mal angenommen, ein guter Geschäftsfreund bittet Sie um einen Gefallen. Er stecke gerade in Schwierigkeiten, er brauche Geld. Ob Sie ihm wohl aus der Patsche helfen könnten? Sein Angebot: Er zahlt die Summe nach drei Jahren zurück und überweist Ihnen jährlich 11,5 Prozent Zinsen. Klingt doch nach einem guten Geschäft. Sicherheitshalber fragen Sie ihn, wofür er das Geld braucht. Sagt Ihr Geschäftsfreund dann, er wolle Schulden bezahlen, geraten Sie vielleicht etwas ins Grübeln.

Ganz ähnlich war die Konstellation bei Air Berlin im Oktober 2011. Für Deutschlands zweitgrößte Fluggesellschaft aber waren skeptische Geldgeber kein Problem. Nicht Geschäftsfreunde, sondern professionelle Investoren und Privatanleger liehen der Airline 100 Mio. Euro, damit das Unternehmen einen Berg von Altschulden in Höhe von 600 Mio. Euro teilweise abtragen konnte. Obwohl Vorstandschef Hartmut Mehdorn mit roten Zahlen, Kostendruck durch steigende Kerosinpreise und rückläufigen Erträgen zu kämpfen hatte, fanden sich binnen drei Tagen ausreichend Kapitalgeber. Die bekommen 11,5 Prozent Zinsen jährlich. Nicht für ein Darlehen. Nein, für eine Anleihe mit drei Jahren Laufzeit, handelbar über die Börse Stuttgart.

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Solider Schuldner
Das Familienunternehmen Seidensticker bezeichnet sich als größter europäischer Hemdenhersteller. Mit 1744 Mitarbeitern erwirtschaftet die Firma einen Umsatz von 200 Mio. Euro.
Wie viel Geld? 30 Mio. Euro, ausgegeben am 27.2.2012, fällig am 12.3.2018, Verzinsung: 7,25 Prozent
Wofür so viel Geld? Ausbau der eigenen Ladenkette und Umschuldung von Verbindlichkeiten.

Anleihen – angesichts rigider Kreditvergabe durch die Banken sind sie eine attraktive Alternative, um an Fremdkapital zu kommen. Auch für Mittelständler. War die Emission der Schuldtitel vor ein paar Jahren fast nur großen Konzernen vorbehalten, können heute schon Unternehmen mit einem Umsatz im zweistelligen Millionenbereich mit Anleihen aufs Parkett gehen.

Als Erste erkannte die Börse Stuttgart den Bedarf und schuf mit Bondm im Sommer 2010 ein eigenes Handelssegment für Mittelstandsanleihen. Die Börsen in Frankfurt (Entry Standard), Düsseldorf (Mittelstandsmarkt), München (M-access Bonds) und Hamburg-Hannover zogen nach.

Anleihen sind eine zusätzliche Finanzierungsquelle für geplante Investitionen oder Umschuldungen. Aber mitunter teuer. Für eine 30-Mio.-Euro-Anleihe mit fünf Jahren Laufzeit können leicht Kosten von rund 12 Mio. Euro anfallen – für den Wertpapierprospekt, Ratingberichte und die laufenden Zinszahlungen. Hinzu kommen reichlich Gebühren und Honorare für Rechtsanwälte, Banken und Berater. Und auch die Börsen verdienen kräftig mit.

Rund 50 Mittelständler haben sich über die neuen Plattformen bereits rund 3 Mrd. Euro besorgt. In drei bis vier Jahren steht das Gros der Schulden zur Tilgung an (siehe Tabelle Seite 104/105). „Manche Unternehmen können das Geld womöglich nicht vollständig zurückzahlen“, befürchtet Florian Weber, Vorstandschef der Schnigge Wertpapierhandelsbank. Mit dem Windkraftzulieferer Siag Schaaf und dem Kekshersteller Pauly Biskuit gibt es bereits zwei Pleiteunternehmen. Jüngst stellte auch der Biogasanlagenhersteller BKN Biostrom einen Insolvenzantrag.

Ein klangvoller Name hilft

Kein Wunder, dass die Investoren sich bei Mittelstandsanleihen mittlerweile zurückhaltender zeigen. Nur vier Fünftel des angebotenen Volumens aller Anleihen wurden bis Ende Juni tatsächlich platziert. Die Geldbeschaffung an der Börse klappt nicht bei allen Unternehmen reibungslos.

Wer erfolgreich eine Anleihe begeben will, muss bestimmte Voraussetzungen erfüllen: ein klangvoller Name, gute Zahlen und eine verständliche Strategie. Der Verlag Bastei Lübbe hat gezeigt, wie es geht. Seit 1954 veröffentlichen die Kölner die Romanhefte aus der Reihe „Jerry Cotton“, von denen bereits über eine Milliarde Exemplare verkauft wurden. Firmenchef Stefan Lübbe will sich längst nicht mehr auf Hefte und Bücher verlassen, er will wachsen mit seinem Unternehmen, mit digitalen Medien ebenso wie mit verlagsuntypischen Produkten. Im Oktober des vergangenen Jahres holte er sich dafür über die Düsseldorfer Börse 30 Mio. Euro.

Mit der Anleihe konnte Lübbe seine Wachstumsstrategie zügig angehen. Im Dezember übernahm er das Bochumer Unternehmen Räder Wohnzubehör, einen Großhändler für Glückwunschkarten sowie Geschenk- und Dekorationsartikel. Die Anleger goutieren die Expansion. Der Kurs des Lübbe-Papiers lag beständig über dem Nennwert, ein Indiz für das Vertrauen der Investoren.

Und so denkt Lübbe bereits über eine neue Anleihe nach. Wobei er dann einiges anders machen würde. Zum Beispiel würde er nicht mehr wochenlang durch die Lande tingeln, um Investoren die Wachstumsstory seines Verlags zu erläutern. „Die nächste Roadshow wird kürzer“, sagt er. Er weiß nun, dass man auch mit einigen wenigen Terminen die relevanten Größen unter den Investoren erreichen kann. Etwa Johannes Führ, einen der wenigen Manager eines auf Mittelstandsanleihen spezialisierten Fonds.

Durch die Augen des Anlegers

Die Perspektive der Anleger zu verstehen ist maßgeblich für den Erfolg am Kapitalmarkt. Hier, meint Schnigge-Chef Weber, hätten die Banken eine ihrer zentralen Aufgaben bei der Planung einer Anleiheemission. Die Institute müssten die Firmenleitung unterstützen, wenn es etwa darum gehe, schlüssig darzulegen, dass sie die Zinsen der Anleihe aus dem laufenden Geschäft bezahlen könne. Von Anleihen, deren Hauptzweck darin besteht, alte Schulden abzulösen, hält Schnigge wenig. „Von Air Berlin würde ich meinen Kunden abraten, das Unternehmen hat in den letzten Jahren nur Verluste eingeflogen und muss erst beweisen, dass die Restrukturierung greift.“

Mutige Spürnase
Der Kölner Verlag Bastei Lübbe produziert Unterhaltungsliteratur wie die Romanheftreihe „Jerry Cotton“, Bücher, Hörbücher, E-Books sowie Zeitschriften und digitale Produkte. Der Umsatz betrug im Geschäftsjahr 2010/11 rund 83 Mio. Euro, der Gewinn rund 7,3 Mio. Euro.
Wie viel Geld? 30 Mio. Euro, ausgegeben am 26.10.2011, fällig am 26.10.2016, Verzinsung: 6,75 Prozent
Wofür so viel Geld? Lübbe braucht Kapital für die Wachstumsstrategie, insbesondere für Zukäufe sowie Investitionen in digitale Produkte wie E-Books.

Beim Zinssatz gelte: Je länger die Laufzeit, desto höher müsse der Zins im üblichen Korridor von fünf bis neun Prozent angesiedelt sein, weil die Käufer dann einen Risikoaufschlag erwarteten. Das Volumen solle so gewählt sein, dass die Anleihe möglichst schon im ersten Anlauf voll platziert werde. Gute Berater würden ohnehin vorab bei bekannten Investoren klären, ob sie die Anleihe zeichneten.

Bleibt ein Unternehmen auf Schuldtiteln sitzen, kann das ein Signal für Anleger sein, die Anleihe sei ein schlechtes Investment. Nicht gut fürs Image. Schlimmer noch ist aber eine andere mögliche Konsequenz: Das Geld war fest eingeplant und fehlt dann schlicht.

So ging es Willi Balz, dem Gründer und Chef des 130-Mitarbeiter-Unternehmens Windreich. Er hatte bei der Platzierung auf die Unterstützung einer Bank verzichtet, wollte die Papiere in Eigenregie losschlagen. Bei der zweiten Windreich-Anleihe klappte das nicht. Nur rund die Hälfte des avisierten Volumens von 75 Mio. Euro konnte Balz während der offiziellen Zeichnungsfrist im Juli 2011 einsammeln. In der Folge musste Balz drei Mitarbeiter abstellen, die den Rest über Monate hinweg direkt an die Anleger verkauften.

Windreich benötigte das Kapital. Balz musste rasch anderweitig für ausreichende Liquidität sorgen. So verkaufte er schließlich vier Windanlagen früher als geplant – zu niedrigeren Preisen, weil sie noch nicht komplett fertiggestellt waren.

Er habe den Aufwand für die Platzierung unterschätzt, sagt Balz. Allein die Vorbereitung einer Anleihe lege über Monate hinweg die Schlüsselfunktionen im Unternehmen lahm. Sein Resümee: „Eine Anleihe lohnt sich erst ab 100 Mio. Euro aufwärts.“

So streng sieht das Sabine Traub von der Börse Stuttgart nicht. Die Untergrenze für die Schuldaufnahme via Anleihe zieht die Leiterin der Primary Market Group bei 25 Mio. Euro, allein schon wegen der Kosten für den Wertpapierprospekt (rund 50.000 Euro) und für den meist erforderlichen Ratingbericht (bis zu 40.000 Euro). Die Börse München verlangt dasselbe Mindestvolumen wie Stuttgart. In Düsseldorf hingegen sind Mittelständler schon ab 10 Mio. Euro dabei; die Börsen Frankfurt und Hamburg-Hannover ziehen gar keine Untergrenze.

Schärfere Zulassungsregeln hält Traub nicht für notwendig, auch wenn manche Experten dies wegen der jüngsten Pleiten zuletzt gefordert hatten. Sie verweist lapidar auf die Zuständigkeit der Politik: „Für den Prospekt gibt es europaweit gültige Gesetze.“

Dennoch nehmen die Stuttgarter die Unternehmen nun mehr in die Pflicht, die Anleger rasch und umfassend über die Geschäftslage zu informieren. Neu sind zum Beispiel die Vorlage des Halbjahresberichts nach spätestens sechs Monaten sowie die Veröffentlichung des platzierten Volumens.

Gefährliche Kursabstürze

Solche Transparenzvorgaben nutzen indes wenig, wenn die Stimmung an der Börse mies ist. Als jüngst einige Solarunternehmen in Schieflage gerieten, wurde Windreich vom Kapitalmarkt quasi in Sippenhaft genommen. Die Kurse der Anleihen rauschten in den Keller, obwohl sich die Firma mit Wind-, nicht mit Sonnenenergie beschäftigt. „Das schmerzt gewaltig“, sagt Balz. „Viele Anleger machen sich offenbar auch nicht die Mühe, sich mit dem Rating zu beschäftigen, in das wir viel Geld und Aufwand gesteckt haben.“ Balz‘ Erkenntnis: „Wichtiger als ein Rating ist es, sich ein bis zwei Jahre vorher einen bekannten Namen zu schaffen.“

Säumiger Zahler
Pauly Biskuit stellt Kekse her. Kurz nach Ausgabe der Anleihe wurde das Unternehmen überraschend umfirmiert. Nun ist die vormalige Pauly AG insolvent, für die Geldgeber bleiben wohl nur Krümel übrig.
Wie viel Geld? 8 Mio. Euro, ausgegeben am 18.1.2010, fällig am 17.1.2015, Verzinsung: 7,25 Prozent
Wofür so viel Geld? Wachstum oder Ablösen von Verbindlichkeiten.

Kursschwankungen, meint Schnigge-Chef Weber, seien kein Problem für ein Unternehmen – grundsätzlich. Stürzt der Kurs einer Anleihe aber mal um 50 Prozent ab, muss so mancher Profiinvestor handeln und das Papier abstoßen. In der Folge kann eine Abwärtsspirale entstehen, die Erklärungsdruck beim Unternehmen erzeugt, das die Anleihe begeben hat.

Eine Gefahr, die Detlef Adler, Finanzchef des Hemdenherstellers Seidensticker, zu vermeiden versucht. „Wir wollten ganz bewusst einen Fifty-fifty-Mix aus Profis und Privatleuten“, sagt Adler. Sein Kalkül: „Der Privatanleger hat im Gegensatz zum Profi kein Portfolio zu managen. Da gibt es kein hektisches Dealen, das den Kurs runterziehen kann.“ Von den 30 Mio. Euro, die Seidensticker durch die Anleihe zuflossen, kamen 50 Prozent von Profiinvestoren, 46 Prozent von Privatleuten, der Rest von Mitarbeitern. Mit dem Geld will das Familienunternehmen in den nächsten Jahren über ein Dutzend neue Läden eröffnen. Für die Anleihe als Finanzierungsinstrument hat sich Adler entschieden, „weil es heute keine gute Krisenbetreuung mehr durch die Banken gibt und weil wir Ruhe bei der Finanzierung für die nächsten sechs Jahre haben wollten“.

Doch was dann? Viele Unternehmen lösen eine Anleihe mit der nächsten ab. Etwa Pauly Biskuit. Der ostdeutsche Keksbäcker sammelte 2010 8 Mio. Euro ein, um eine auslaufende Anleihe zurückzahlen zu können. Die Zinsen in Höhe von 7,25 Prozent überwies das Unternehmen nur einmal; in diesem Jahr warteten die Anleger vergebens auf die Ausschüttung.

Womöglich müssen sie gar ihren kompletten Einsatz abschreiben. Denn die Firma wurde im vergangenen Winter kurzerhand umgewandelt. Das Unternehmen heißt nun 1. Dessauer Beteiligungs AG – und ist pleite. Im Juni wurde das Insolvenzverfahren eröffnet. Damit nicht genug. Das Unternehmen ist inzwischen kaum mehr als eine leere Hülle. Das operative Geschäft mit der Keksproduktion ging auf die Pauly Biskuit & Chocolate Vertriebs- und Handelsgesellschaft über. Die arbeitet weiter, sieht sich aber nicht in der Pflicht, die Anleihen zu bedienen.

Wie einst am Neuen Markt

Hinter der Aktion steht der Unternehmensberater Eric Kratzer, Vorstand der französischen Beteiligungsgesellschaft IIC, die sämtliche Anteile des neuen Gebäckherstellers hält. Die alte Pauly Biskuit AG hätte wegen Überschuldung ohnehin schließen müssen, sagt er. Durch die Aufspaltung seien 180 Arbeitsplätze gerettet worden.

Weniger Mitgefühl zeigt Kratzer für die Zeichner der Pauly-Anleihe: Warum die Anleger der Keksfabrik Geld geliehen hätten, könne er „als Privatmann“ nicht verstehen: „Ich hätte nicht in so einen kleinen Mittelständler investiert, das wäre mir zu riskant.“

Dass die Staatsanwaltschaft Halle in dem Fall wegen Insolvenzverschleppung ermittelt, ficht ihn nicht an: „Das ist ein ganz normaler Vorgang, dass das geprüft wird.“

Zahlungsausfall, kaum durchschaubare Geschäfte, fragwürdige Akteure – wenn sich Fälle wie der von Pauly Biskuit wiederholen, ist zweifelhaft, ob Mittelständler in einigen Jahren noch ausreichend Investoren finden, um ihre auslaufenden Anleihen mit neuen Schuldtiteln ablösen zu können. Schnigge-Chef Weber zeigt sich skeptisch: „Ich habe schon ein wenig Sorge, dass der Markt für Mittelstandsanleihen enden könnte wie einst der Neue Markt“, sagt Weber. Das Aktiensegment war für junge Unternehmen um die Jahrtausendwende ein sprudelnder Kapitalquell. Doch Skandale und Pleiten ließen ihn nur wenige Jahre später komplett versiegen.

Reifezeugnis für den Kapitalmarkt
Investoren achten auf das Anleiherating. Das Bonitätsurteil kostet viel Geld und erfordert die Offenlegung aller Zahlen
Teure Analysen Ratingberichte informieren die Investoren über den Zweck der Anleihe sowie die Geschäftslage des Unternehmens und dessen Risiken. Das Erstrating kostet bis zu 40.000 Euro; es muss fortlaufend kostenpflichtig aktualisiert werden. Am Ende der Prüfung steht eine Bonitätsnote, die angibt, wie hoch die Wahrscheinlichkeit ist, dass das Unternehmen die Anleihe nicht zurückzahlen kann.
Aufwendiger Prozess Die meisten Mittelständler lassen ihre Anleihen von Creditreform oder Euler Hermes benoten. Die Agenturen prüfen bei den Unternehmen Faktoren wie Auftragslage, Marktposition, Liquidität und Kreditlinien. Kritiker bemängeln, dass die Ratings wenig aussagekräftig seien, weil die Prüfer nicht über die Kompetenz der drei großen Anbieter Moody’s, Fitch und Standard & Poor’s verfügten.
Wenige Anbieter Die Marktführer für Ratingberichte über Mittelständler und deren Anleihen sind die beiden Anbieter Creditreform und Euler Hermes. Vor Kurzem brachte sich die Berliner Ratingagentur Scope mit einer Liste von Anleiheratings ins Gespräch, die sie jedoch ohne Auftrag der jeweiligen Unternehmen erstellt hatte – und damit auch ohne interne Einblicke ins Zahlenwerk der Firmen.
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