Finanzen + Vorsorge Wer den Kurs bestimmt

Auch im weitgehend unregulierten Freiverkehr müssen die Unternehmen rigide Vorschriften einhalten. Das soll Preismanipulationen verhindern - geht aber ins Geld.

„Dieser Text stellt weder ein Angebot zum Verkauf noch eine Aufforderung zur Abgabe eines Angebots zum Kauf oder zur Zeichnung von Wertpapieren dar. Ein öffentliches Angebot von Wertpapieren findet nicht statt. Und die darin enthaltenen Informationen sind nicht zur direkten oder indirekten Weitergabe in oder innerhalb Kanadas, Australiens oder Japans bestimmt.“

Nils Herrnberger kann nicht wirklich erklären, warum er diese Sätze schreiben muss, unter jede Meldung, die er über seine Firma veröffentlicht. Er weiß nur, dass er es besser tut. Seine Anwälte haben ihm dazu geraten, seit er die GDC Game and Download Company AG im August 2011 in Frankfurt an die Börse brachte. Denn wer sich auf dem Parkett nicht ans Kleingedruckte hält, kann schnell ausrutschen – Formfehler werden mitunter teuer bestraft. Umgekehrt macht der Standardtext am Ende jede Nachricht hinreichend unverbindlich.

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Die Sache mit dem Haftungsausschluss, im Börsenenglisch Disclaimer, gehört zu den vielen Merkwürdigkeiten, denen Firmenchefs auf dem Kapitalmarkt begegnen. Und für den interessieren sie sich in jüngster Zeit wieder spürbar mehr. Nachdem fast ein Jahr lang gar kein deutsches Unternehmen mehr ein Initial Public Offering (IPO) gewagt hat, eine Aktienneuemission, treiben nun teils milliardenschwere Kandidaten wie der Chemiekonzern Evonik, der Versicherungskonzern Talanx, die Rheinmetall-Tochter KSPG oder Siemens-Tochter Osram ihre Börsenpläne wieder massiv voran.

In ihrem Gefolge formiert sich eine Reihe größerer und kleinerer Mittelständler: Der Autozulieferer Schaeffler firmiert neuerdings als Aktiengesellschaft, Grundvoraussetzung für einen Börsengang. Konkurrent Getrag, ebenfalls Getriebebauer, will zwar noch nicht von konkreten Plänen sprechen, einen Börsengang aber auch nicht ausschließen – eine wachsweiche Formulierung, die Beobachter angesichts der Disclaimer-Problematik durchaus als einen ersten Hinweis in Richtung Parkett werten. Und kleinere Mittelständler wie die auf Solarenergie und Wasserkraft spezialisierte Rena Gruppe oder das Medizintechnikunternehmen Brainlab könnten folgen, sobald den Großen der Sprung an die Börse gelingt. Die Kommunikationsberatung Cometis, die regelmäßig die Börsenstimmung unter Bankern abfragt, geht davon aus, dass derzeit mindestens 20 deutsche Unternehmen ernsthaft ein IPO vorbereiten. So freundlich sei das Investitionsumfeld lange nicht gewesen, sagt Vorstand Ulrich Wiehle.

Strikte Vorgaben auch im Freiverkehr

Der richtige Zeitpunkt für einen Börsengang ist allerdings nicht allein eine Sache der Stimmung. Wer ernsthaft darüber nachdenkt, sich Kapital über die Börse zu beschaffen, muss auch bereit sein, sich auf eine ganze Reihe von Regularien und Formalismen einzulassen. Der organisierte Handel mit Aktien stellt hohe Anforderungen. Das gilt nicht nur für den regulierten Markt, der öffentlichen Börsengesetzen folgt. Auch im sogenannten Freiverkehr, wo der Staat sich weitgehend heraushält und die Börsen selbst die Regeln setzen, geht es nicht ohne gewisse Pflichten.

Das hat auch Nils Herrnberger inzwischen erfahren. Als er sich vor einem knappen Jahr für eine Notiz im sogenannten First Quotation Board (FQB) in Frankfurt entschied, war dieser Schritt zunächst mit minimalem Aufwand zu verwirklichen. Schließlich wollte der Softwareunternehmer, der noch voll in der Programmentwicklung steckte und weder Kunden noch nennenswerte Umsätze vorzuweisen hatte, damals gar keine Aktien verkaufen. Lediglich ein Listing sollte her, eine laufende Kursnotiz, die es den bereits vorhandenen Investoren ermöglichen würde, ihre Anteile zu bewerten und zu handeln. Dafür erschien Herrnberger das FQB, das am wenigsten regulierte Börsensegment in Frankfurt, als völlig ausreichend. Die Kehrseite: „Wenn man mit neuen Investoren spricht, hat man schon häufiger mitbekommen, dass das FQB nicht als sonderlich seriös gilt.“

Bitte notieren: Anforderungen und Kosten
Im Freiverkehr haben die Börsen in Frankfurt, München und Stuttgart Qualitätssegmente für Mittelständler geschaffen, nur die Berliner Börse hält sich bei der Regulierung noch zurück
Frankfurt: Entry Standard Die größte deutsche Börse unterhält neben General und Prime Standard auch den Open Market, einen Freiverkehr. Wer dort notiert, nutzt nur einen privaten Handelsplatz. Die Erstnotiz ist in Frankfurt künftig an die Voraussetzungen des Entry Standards geknüpft, dessen Regeln zum Juli verschärft werden: Unternehmen brauchen dann einen offiziellen Verkaufsprospekt und müssen halbjährlich Geschäftszahlen liefern. Nötig ist zudem ein Grundkapital von 750.000 Euro und ein Streubesitz von zehn Prozent. Für die laufende Notiz verlangen die Frankfurter 5000 Euro pro Jahr.
München: M:access Das älteste Qualitätssegment des Freiverkehrs, das sich speziell an Mittelständler richtet, verlangt seit dem Start 2005 einen Verkaufsprospekt und 1 Mio. Euro Grundkapital. Den Antrag auf Aufnahme können nur Emissionsexperten mit Kapitalmarkterfahrung stellen, die die Unternehmen beraten. Die Notierung kostet je nach Firmengröße 1000 bis 2500 Euro pro Jahr.
Stuttgart: Freiverkehr plus Auch hier ist ein Experte gefordert, außerdem ein Wertpapierprospekt, ein Mindestkapital von 250.000 Euro und 20 Prozent Streubesitz. Zudem sind quartalsweise kurze Zwischenberichte zu veröffentlichen. Kosten: 1500 Euro pro Jahr.
Berlin: Freiverkehr Der Berliner Freiverkehr ist nach wie vor schwach reguliert. Ein spezieller KMU-Markt mit höheren Transparenzpflichten existiert derzeit nur auf dem Papier. Für die Notiz im einfachen Freiverkehr (850 Euro jährlich) reicht ein formloser Antrag. Ein Börsengremium bewertet diesen nicht nach festen Kriterien, sondern trifft Einzelfallentscheidungen. Zur Bilanz ist pro Jahr ein kurzer Zwischenbericht zu liefern.

Doch das kann ihm demnächst egal sein, denn er wird ins nächsthöhere Segment wechseln, den Entry Standard. Auch das ist noch keine öffentliche Börsennotiz im Sinne der Aktiengesetze. Wer mitmachen will, muss trotzdem strengere Regeln befolgen: Vor Eintritt in den Entry Standard verlangt die Frankfurter Börse unter anderem einen geprüften und rechtlich verbindlichen Verkaufsprospekt sowie halbjährliche Geschäftszahlen.

Herrnberger unterwirft sich diesem Regelwerk nicht ganz freiwillig: Er muss wechseln, denn das First Quotation Board wird Ende des Jahres geschlossen. Der Hintergrund: Neben Kleinunternehmen, die wie der Softwareentwickler GDC erste Börsenluft schnuppern wollten, hatten sich auf dem grauen Kapitalmarkt auch immer mehr zwielichtige Gestalten getummelt. Nach Schlagzeilen über Kursmanipulation und Anlegertäuschung zieht die Börse nun die Notbremse und schafft ihre erst vor vier Jahren neu formierte Einsteigerbörse wieder ab.

Die 448 Unternehmen des Segments müssen jetzt entweder in den stärker regulierten Entry Standard aufsteigen, oder aber ihre Aktien verlieren Mitte Dezember zwangsweise die Kursnotiz. Dritte Möglichkeit: Die Firmen verlagern ihre Erstnotiz an eine der drei aktiveren Mittelstandsregionalbörsen München, Stuttgart oder Berlin. Anders als die Frankfurter sehen diese drei kleineren Handelsplätze bislang offiziell keinen Grund, ihre Zügel anzuziehen oder ihre bestehenden Aufnahmerichtlinien zu verschärfen. Ganz auszuschließen ist aber nicht, dass bald ein regelrechter Regulierungsschub durch die Börsenlandschaft geht. Denn hinter den Kulissen diskutiert seit Monaten ein Arbeitskreis der Bundesländer, die die Börsen betreiben, ganz grundsätzlich über die Zukunft der wenig überwachten Freiverkehre.

Außerhalb Frankfurts hat man sich zum Teil schon länger besonders um börsenwillige Mittelständler bemüht. So startete in München im Juli 2005, drei Monate vor Geburt des Entry Standards in Frankfurt, der Handelsplatz M:access, Deutschlands erste Freiverkehrsbörse, deren Teilnehmer sich freiwillig Regeln unterwarfen. Die erste Firma, die das selbst ernannte Qualitätssegment M:access betrat, war der Düsseldorfer Telekommunikationsdienstleister Net Mobile, der Systeme fürs Bezahlen per Handy entwickelt. Inzwischen hält der japanische Telekommunikationskonzern NTT Docomo die Mehrheit der Aktien. Mit dem strategischen Großinvestor kann Net Mobile die Kursentwicklung gelassen betrachten.

Qualität kommt von quälen

Beim Börsengang vor sieben Jahren war das aber noch ganz anders, erinnert sich Finanzvorstand Frank Hartmann. „Der Aufwand, der mit der laufenden Notiz verbunden ist, besteht nicht nur darin, die Regularien der Börse zu erfüllen“, sagt Hartmann. „Wer Investoren gewinnen will, muss in der Regel noch mehr Transparenz schaffen.“ So veröffentlicht Net Mobile zum Beispiel seine Geschäftsberichte in zwei Sprachen und meldet nicht nur jährliche Geschäftsergebnisse, sondern auch Quartalszahlen. Den Aufwand für eine Notiz im öffentlich regulierten Markt hält der Finanzchef aber für sein Unternehmen für zu groß: „Im Prinzip wird man da in Sachen Dokumentationspflicht jedem DAX-Konzern gleichgestellt. Und dann kann die Profitabilität des Unternehmens womöglich darunter leiden, dass man die Standards erfüllt.“ EU-Richtlinien und Wertpapierhandelsgesetz kennen schließlich harte Ad-hoc-Pflichten für jede möglicherweise kursrelevante Information, Meldepflichten für den Aktienhandel und umfängliche Standards für Quartalsberichte.

Auch die Zwangsumsiedlung vom First Quotation Board in den Entry Standard wird die betroffenen Unternehmen eine Menge Zeit und Geld kosten. Allein für den Prospekt, die offizielle Verkaufsunterlage für Aktien, verlangen Anwälte mindestens 20.000 Euro, häufig auch 50.000 Euro und mehr. Und wer in die Qualitätssegmente von München oder Stuttgart will, kommt um diese Verkaufsunterlage ebenfalls nicht herum; einzig Berlin bietet momentan noch ein Schlupfloch für Prospektverweigerer.

Dazu kostet der Wechsel auch noch Honorare für einen Dienstleister, der den Aufnahmeantrag bei der Börse stellt – das Unternehmen selbst darf das an der Leitbörse in Frankfurt nämlich gar nicht. Dieser Antragsteller, meist eine Bank, steht bei der Börse im Wort, dass er die Firma für kapitalmarkttauglich hält. Deshalb wird er sie seinerseits vorher genau durchleuchten. Und schließlich verdoppeln sich auch die laufenden Kosten: Statt der 2500 Euro für die FQB-Notierung kassieren die Frankfurter im Entry Standard 5000 Euro Gebühren pro Jahr.

Trotz des Mehraufwands beurteilen Kapitalmarktbeobachter den Regulierungsschub in Frankfurt durchaus positiv. „Klar, theoretisch sind die Mindestanforderungen für eine Kursnotiz im Freiverkehr minimal“, sagt Kay Baden, Vorstandsmitglied von Kirchhoff Consult. Die Hamburger Kommunikationsagentur hat sich auf Emissionsberatung spezialisiert und schon mehr als 50 Börsengänge begleitet, vorwiegend von Mittelständlern. „Aber wer sich ernsthaft dafür entscheidet, sollte sich immer einem gewissen Regelwerk unterwerfen“, sagt Baden. Denn Vertrauen entstehe nur, wo ein Mindestmaß an Transparenz gegeben sei.

Deshalb wählten seine Klienten meist den General oder gar den Prime Standard – die beiden staatlich regulierten Frankfurter Börsensegmente. Andere beginnen im Freiverkehr, streben aber schnell den Aufstieg an. Denn in regulierten Märkten sind deutlich mehr Investoren aktiv. Und das zählt ja an der Börse.

Allerdings nicht für jeden. Gerade für kleinere Firmen kann der Aufwand für eine große Notiz in einem ungünstigen Verhältnis zum Ertrag stehen. Bernhard Hilpert ist seit 14 Jahren auf dem Parkett, und ihn frustriert die zunehmende Regulierung. Als er 1998 PA Power Automation an die Börse brachte, durfte man noch öffentlich von Wachstumschancen träumen und auf Kursverdopplungen hoffen. Man konnte immer wieder über Kapitalerhöhungen frisches Geld einsammeln. Zwischenzeitlich schaffte es der Mittelständler, der elektronische Steuerungen für Werkzeugmaschinen liefert, sogar in den Index SDAX, unter die Top-100-Titel der Deutschen Börse. Es folgte der Kurseinbruch, dann Verluste, Schulden. Und ab dem Jahr 2005 auch noch die Pflicht, neben der deutschen Handelsbilanz einen Abschluss nach dem internationalen Rechnungsstandard IFRS zu erstellen. „Allein das hat uns jedes Jahr 100.000 Euro gekostet“, berichtet Hilpert.

Nicht jeder Börsengang ist sinnvoll

Für die Firma, die 2010 nur 3,4 Mio. Euro Umsatz und 50.000 Euro Gewinn erwirtschaftete, im Jahr darauf 350.000 Euro aus 6 Mio. Euro Umsatz, eine unverhältnismäßig hohe Ausgabe. Vor gut einem Jahr zog der Unternehmer die Konsequenz – und verabschiedete sich in den Entry Standard. Da reicht bislang die Bilanz nach deutschen Regeln. „Wir hätten den Rückzug schon viel früher beantragen sollen“, sagt er.

13 Jahre internationaler Kapitalmarktpräsenz lassen ihn ein gespaltenes Fazit ziehen: Einerseits sei es bei allen Schwierigkeiten immer wieder gelungen, neues Kapital zu beschaffen. „Wären wir kreditfinanziert gewesen, gäbe es uns heute sicher nicht mehr.“ Andererseits sei der Aufwand extrem, kostete Geld und noch mehr Nerven: „Ich kann Firmen, die wie wir in der 5-Mio.-Euro-Klasse spielen und vielleicht einmal 50 Mio. Euro umsetzen wollen, eigentlich nur raten, sich genau zu überlegen, ob ein privater Investor nicht besser wäre.“

Aus dem Magazin
Dieser Beitrag stammt aus impulse-Ausgabe 06/2012.

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