Finanzen + Vorsorge Wie entwickeln sich Aktienkurse? – Nobelpreis für Börsen-Ökonomen

Feierliche Verleihung der Nobelpreise in Stockholm im Jahr 2011

Feierliche Verleihung der Nobelpreise in Stockholm im Jahr 2011© The Nobel Media 2011 Photo: Frida Westholm

Was bewegt die Aktienmärkte: Neue Informationen oder irrationales Verhalten? Drei US-Ökonomen haben sich mit dieser Frage befasst und dafür den Nobelpreis erhalten. Die Finanzkrise gibt ihren Thesen neue Brisanz.

Es ist eine Frage, die sich jeder Aktionär am Morgen stellt: Wie geht es weiter mit dem Börsenkurs? Geht er rauf oder runter, verliere ich Geld oder gewinne ich dazu? Wer die richtige Antwort wüsste, könnte ein Vermögen machen. Seit Jahrzehnten zerbrechen sich Ökonomen den Kopf über Prognosen, wie sich die Preise für Aktien, aber auch für Rohstoffe oder Immobilien in der Zukunft entwickeln werden.

Grundlegende Modelle, um die Finanzmärkte besser zu verstehen, haben die US-Ökonomen Eugene Fama und Robert J. Shiller entwickelt – und bekommen dafür in diesem Jahr den Wirtschafts-Nobelpreis. Dritter im Bunde ist Lars Peter Hansen, der das statistisch-ökonomische Handwerkszeug eingebracht hat. Seit der weltweiten Finanzkrise hat diese Forschung noch mehr Zündstoff bekommen.

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Es ist ein ungleiches Paar, das unabhängig voneinander ganz unterschiedliche Modelle ausgearbeitet hat. Der prominente Krisenprophet Shiller gilt seit der Finanzkrise als Liebling der Öffentlichkeit. Börsianer haben ihm den Spitznamen „Dr. Doom“ („Der Schwarzseher“) gegeben. „Shiller ist ein herausragender Ökonom, weil er zwei Krisen vorhergesagt hat“, sagt Rainer Haselmann, Professor für Finanzwirtschaft an der Universität Bonn. „Und das zu einer Zeit, in der an den Finanzmärkten alle euphorisch waren und mehr Liberalisierung verlangten.“

Shiller warnte schon für vor einer Blase am US-Immobilienmarkt

Schon früh warnte Shiller vor Übertreibungen am US-Immobilienmarkt und sagte einen Crash voraus, der letztlich die Weltfinanzkrise auslöste. Bekannt wurde er mit dem 2000 erschienenen Buch „Irrationaler Überschwang“, in dem er vor den Übertreibungen der New-Economy-Euphorie und einem Zusammenbruch des Neuen Marktes warnte.

Auch direkt nach der Bekanntgabe sagte der frischgebackene Preisträger Shiller in einem Telefonat mit dem Nobelpreis-Komitee: „Die Finanzkrise hat Fehler im Finanzsystem offengelegt, an deren Korrektur wir arbeiten. Aber es muss sehr viel mehr getan werden. Das wird Jahrzehnte dauern.“

Als besondere Leistung Shillers gilt, dass er Spekulationsblasen auf Aktien- und Immobilienmärkten beschrieb. Der Verhaltensökonom lieferte in seinen empirischen Studien den Beweis dafür, dass Akteure an den Märkten nicht rational und effizient agieren, wie es das vorherrschende Menschenbild des streng rationalen Homo Oeconomicus nahelegte. Investoren überschätzen sich selbst, sind euphorisch, geraten in Panik oder folgen den anderen („Herdenverhalten“). Deshalb können Aktienkurse, Häuserpreise oder der Goldpreis langfristig vom Gleichgewicht abweichen und spekulative Blasen bilden – die dann Krisen auslösen.

Fama gilt als Vater der empirischen Erforschung der Kapitalmärkte

In der Praxis lieferte die Finanzkrise in einer bislang ungekannten Dimension den Beweis. „Blasen vorherzusagen ist sehr schwierig. Das war wohl eher ein Zufallstreffer“, meint dagegen Prof. Christian Dreger vom Deutschen Institut für Wirtschaftsforschung (DIW).

Bis heute hat Shiller großen Einfluss mit dem nach ihm benannten Case-Shiller-Index, der wichtigsten Informationsquelle für die Preisentwicklung am amerikanischen Immobilienmarkt. „Dieser Index sagt Abweichungen von Preisklassen vorher und zeigt, wo Blasen entstehen können. Das hat für Investoren große Bedeutung“, sagt Prof. Haselmann.

Als Vater dieser Forschungsrichtung, der empirischen Erforschung der Kapitalmärkte, gilt Eugene Fama. Er suchte bereits in den 70er Jahren nach Möglichkeiten, Preise vorherzusagen. Dafür analysierte Fama, wie schnell die Aktienmärkte auf die Ankündigung eines Unternehmens reagierten, die Dividende zu erhöhen oder zu senken. Seine Schlussfolgerung: Die Finanzmärkte sind effizient. Sie verarbeiten jede Information – was bedeute, dass auch auf lange Sicht kein Anleger besser abschneiden könne als der Gesamtmarkt („You can’t beat the market“ – „Du kannst den Markt nicht schlagen“). Bis heute erklärt Famas Modell Aktienrenditen, auch wenn seine Hypothesen nicht mehr ohne Einschränkungen gelten.

Lars Peter Hansen: der übergreifende Denker

Mit seiner Theorie von der Effizienz der Märkte wurde der Chicagoer Starökonom Fama schließlich zur Zielscheibe der Kritik. Fama blieb aber dabei, dass Märkte effizient seien und Spekulationsblasen andere Ursachen hätten – etwa politische Entscheidungen – und das Gegenteil schwer herauszufinden sei. Ein Beleg für diese nach wie vor akzeptierte Denkweise ist das wachsende Gewicht börsennotierter Indexfonds an den Finanzmärkten. „Famas Arbeiten waren grundlegend und haben die gesamte Investmentbranche beeinflusst“, sagt Prof. Dr. Olaf Stotz von der Frankfurt School of Finance & Management. „Fama und Shiller sind zwei Anhänger verschiedener Religionen. Beide sind die zwei Seiten einer Medaille.“

Shiller entwickelte die Theorie weiter und entdeckte, dass die Aktienkurse langfristig stärker schwanken als Dividenden. Er lieferte den Beweis dafür, dass es bis zu einem gewissen Punkt möglich ist, für den Gesamtmarkt Preisbewegungen vorherzusagen. Und er erkannte, dass abrupte Preisschwankungen zu Krisen führen können. Hansen wiederum lieferte bereits 1982 die statistische Methode für solche Berechnungen und schaffte damit eine Basis für die Theorien Shillers.

Lars Peter Hansen ist der übergreifende Denker. Er beschäftigt sich mit der Einbeziehung von mathematischen und statistischen Methoden in die Wirtschaftswissenschaften (die sogenannte Ökonometrie oder englisch Econometrics). Hansens Schaffen hat Bezüge zu Konsum, Geldanlage und der Entwicklung von Vermögenswerten. Sein Buch „Robustness“ (Robustheit), das er zusammen mit dem 2011-er Nobelpreisträger Thomas Sargent schrieb, dreht sich um das Treffen von Entscheidungen in unklaren Situationen. Hansen, 1952 geboren, machte seinen Doktor 1978 an der University of Minnesota. Heute arbeitet er wie sein Mitpreisträger Fama an der University of Chicago.

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