Management Wie eine kluge Dividendenpolitik aussieht

Börsennotierte Familienunternehmen schütten häufiger Dividenden aus als andere Gesellschaften, oft zum Schaden der Firma. Forscher der TU München führen das auf Konflikte zurück, die mit jeder Generation größer werden.

Einmal im Jahr treffen sie sich zum Barbecue. Die fast 200 Mitglieder des Merck-Clans kommen dann aus der ganzen Welt nach Darmstadt an den Hof des ältesten Pharmaunternehmens der Welt. Seit zwölf Generationen stellt Merck Arzneimittel her, die Familie gehört zu den reichsten Deutschlands, und die meisten wollen aus erster Hand erfahren, wie es ihrem Unternehmen geht.

Dann lauschen sie den Worten Karl-Ludwig Kleys, dem persönlich haftenden Gesellschafter und Vorstandsvorsitzenden der Merck KGaA. Er spüre die Generationenverantwortung auf den jährlichen Treffen immer besonders, erzählt Kley ganz gern. Dabei geht es nicht allein ums gemeinsame Grillen. Es geht auch um die Höhe der Dividende. Es geht, ganz profan, ums Geld.

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Merck ist eines von 649 börsennotierten Unternehmen, deren Dividendenpolitik das Center for Entrepreneurial and Financial Studies (CEFS) der Technischen Universität München analysiert hat, etwa die Hälfte davon Familienunternehmen. Der Einfluss, den Mehrheitsaktionäre auf die Dividendenzahlungen eines Unternehmens ausüben, ist bislang wenig erforscht. Erst recht gilt das für Familienunternehmen.

Definition von Familienunternehmen

„Trotz der weltweiten Bedeutung von Familienunternehmen gibt es bislang nur sehr wenige detaillierte empirische Belege über deren Entscheidungsprozesse bei der Ausschüttungspolitik“, schreiben die Autoren Ann-Kristin Achleitner, Markus Ampenberger, Christoph Kaserer und Thomas Schmid. Ihre Forschung soll helfen, diese Lücke zu schließen. Über ein Jahrzehnt, zwischen 1995 und 2006, haben sie den deutschen Markt systematisch beobachtet.

Als Familienunternehmen definierten sie dabei Firmen, an denen die Gründer oder eine nachfolgende Generation mindestens ein Viertel der Anteile halten oder fünf Prozent, wenn mindestens ein Familienmitglied im Vorstand oder im Aufsichtsrat des Unternehmens vertreten ist. Bereits die Auswahl der über 600 Firmen basierte auf einer Flut von Daten.

Familienfirmen neigen zu einer höheren Ausschüttungsquote

Die Forscher zogen den Hoppenstedt Aktienführer, die Bureau van Dijk`s Amadeus Database, eine Commerzbank-Datenbank und die Director- Dealings-Daten der BaFin heran. Inzwischen liegen die Ergebnisse ihrer aufwendigen Studie vor. Mit ihnen lässt sich erstmals die Dividendenpolitik von Familienunternehmen und Nicht- Familienunternehmen für den deutschen Markt systematisch vergleichen.

Wichtigste Erkenntnis: Familienunternehmen schütten im Schnitt öfter eine Dividende aus als Nicht-Familienunternehmen. „Familienunternehmen zahlen mit höherer Wahrscheinlichkeit eine Dividende und neigen zu einer höheren Ausschüttungsquote als Nicht-Familienunternehmen“, sagt Thomas Schmid, federführender Autor der Studie. So schütten dem CEFS-Papier zufolge 60 Prozent der Familienunternehmen in der Post- Gründerzeit Dividenden aus, bei Nicht-Familienunternehmen ist es nur jedes zweite.

Doch Schmid und seine Kollegen gehen noch einen Schritt weiter und vergleichen die Familienunternehmen untereinander, also Firmen, in denen der Gründer noch das Sagen hat, mit Unternehmen, die an nachfolgende Generationen weitergegeben oder vererbt wurden. „Der Appetit auf Dividende ist deutlich größer, wenn die Unternehmensanteile vom Gründer auf seine Nachfahren übergegangen sind“, sagt Schmid. „Taste for dividends“ nennen die Münchner Forscher dieses Phänomen.

Doch warum wächst der Dividendenhunger offenbar mit jeder neuen Generation? „Sind in der Gründergeneration Eigentum und Management meist noch in einer Hand, löst sich diese Einheit ab der zweiten Generation immer mehr auf“, erklärt Schmid. „Oft ist beispielsweise der älteste Sohn noch im Unternehmen, dessen Geschwister aber nicht mehr“, beschreibt der Forscher einen typischen Fall. „Die wollen ein regelmäßiges Einkommen, aber gleichzeitig nicht die Anteile am Familienunternehmen verlieren.“ Aus diesem Grund würden die Mitglieder der Unternehmerfamilie nicht ihre Aktien verkaufen, sondern eine Dividende fordern.

Schwindende emotionale Verbundenheit zur Firma

„Dass Familienunternehmen höhere Dividenden zahlen als börsennotierte Großkonzerne und unabhängig vom Jahresergebnis eine strengere Dividendenkontinuität einhalten, ist meist kein Zeichen wirtschaftlicher Vernunft, sondern aus der Not geboren“, bestätigt Brun-Hagen Hennerkes, Vorstand der Stiftung Familienunternehmen. „Von Generation zu Generation wächst der Kreis der Familiengesellschafter und damit der Wunsch nach steigenden Dividendenzahlungen.“

Zum einen bräuchten immer mehr Familienmitglieder das zusätzliche Einkommen, um einen hohen Lebensstandard aufrechtzuerhalten. Zum anderen schwinde die emotionale Verbundenheit zum Unternehmen und damit die Bereitschaft, notwendiges Wachstum mitzufinanzieren. „Unsere Ergebnisse legen nahe, dass der Wunsch der Nachfolgergenerationen nach Einkommen bei gleichzeitiger Beibehaltung der Kontrolle die Ausschüttungspolitik entscheidend beeinflusst“, sagt CEFS-Forscher Schmid.

Dieser Konflikt verschärft sich noch, je mehr Familienmitglieder im Gesellschafterkreis, aber nicht mehr im Management aktiv sind: Dann kollidieren die Einkommensinteressen der Familie mit den unternehmerischen Entscheidungen eines familienfremden Managements. Auch dies belegen die Daten des CEFS: „Unternehmen, in denen die Familie ihre Anteile verkauft hat, haben in den Jahren nach dem Verkauf deutlich weniger ausgeschüttet“, sagt Schmid. Ein eindeutiges Indiz dafür, dass das nicht familiäre Management oft bessere Ideen hat, das Geld der Firma auszugeben als die Eigentümer. Schließlich ist es nicht unbedingt gesund für die Entwicklung eines Unternehmens, wenn sich die Anteilseigner Jahr für Jahr die Taschen füllen.

Das Beispiel VW/Porsche

Ausgehend von den Befunden zieht Schmid das Fazit: „Bei einer klugen Dividendenpolitik geht es immer um die Frage, wie es einer Familie gelingt, das unternehmerische Interesse aufrechtzuerhalten.“ Klar ist jedenfalls: Wenn der Bezug zur Firma verloren geht und Familienmitglieder zu Investoren mutieren, geht das Wesen eines Familienunternehmens verloren, selbst wenn die Familie noch die Mehrheit hält. Hätten sich die Familien Porsche und Piëch nicht so sehr gezofft, mutmaßt der Forscher, wäre Porsche heute vielleicht keine VW-Tochter.

Beim DAX-Konzern Henkel achten die Eigentümer deshalb generationsübergreifend darauf, das Interesse am Wohl der Firma über das am eigenen Portemonnaie zu stellen. Gleich dreimal im Jahr trifft sich der Clan, um über die Zukunft des Unternehmens zu debattieren. Nicht von ungefähr zahlt der Konzern mit einer Ausschüttungsrendite von 1,84 Prozent neben dem Fresenius-Konzern und dessen Tochter Fresenius Medical Care, beide nach den CEFS-Kriterien ebenfalls Familienunternehmen, die niedrigste Dividende aller DAX-Unternehmen. Das Kapital soll lieber in der Firma bleiben.

Die grillenden Merck-Eigner genehmigen sich auch nur etwas mehr als zwei Prozent. Zwar ist das Unternehmen aus Darmstadt ein Riese – 40 000 Mitarbeiter in über 60 Ländern erwirtschaften einen Umsatz von über 9 Mrd. Euro – doch anders als bei den meisten DAX-Konzernen wacht über die Arbeit des Vorstands nicht nur der Aufsichtsrat, sondern auch ein Familienrat, der bewusst die Interessen des Unternehmens mit denen der Eigentümer austariert. Der Rat beschließt nicht nur die Verteilung des Nettogewinns, sondern steckt auch den Rahmen für weitreichende Investitionsentscheidungen ab.

So war es auch, als Vorstand Kley für 5,1 Mrd. Euro das US-Laborausrüstungsunternehmen Millipore kaufen wollte. Über die E. Merck KG hält die Familie über 70 Prozent der Anteile. Auch wenn Millipore seit Jahren Mercks Wunschübernahmeziel war, überschüttete der Familienrat Kley mit Fragen nach der US-Firma, schließlich kannte Millipore außerhalb der Branche kaum einer. War es wirklich der richtige Zeitpunkt für eine Übernahme? Würde Millipore Merck wirklich nach vorn bringen? War der Preis für die Firma nicht zu teuer? Und vor allem: Lohnt es sich, für den milliarderschweren Kauf auf einen Teil der Dividende zu verzichten?

Erst die Firma, dann die Dividende

Die Familie ließ sich damals überzeugen. Sie war bereit, ein Stück ihrer Kontrolle aufzugeben und ihre Anteile zu verwässern, allerdings in klar definierten Grenzen. „Ein Beispiel, das zeigt, dass sich Entscheidungsprozesse in Familienunternehmen von denen in klassischen Publikumsgesellschaften unterscheiden“, sagt Schmid. Seiner Ansicht nach betreibt Merck eine Dividendenpolitik, von der viele Familienunternehmen lernen können. Über Jahrzehnte hat Merck die Struktur dazu aufgebaut.

Der Familienrat, dem nicht mehr als zehn bis elf Mitglieder angehören, agiert dabei als eine Art Thinktank der Familie, der sich immer wieder erneuert, weil der Nachwuchs bei Merck sehr früh an das Unternehmen herangeführt wird. Wer in den Rat aufgenommen werden will, muss einen strengen Ausleseprozess durchlaufen. Neben dem unternehmerischen Engagement müssen Kandidaten vor allem nachweisen, dass sie nicht nur das Interesse ihres Familienstamms, sondern des gesamten Unternehmens im Blick haben. Erst die Firma, dann die Dividende. „Und die Kinder akzeptieren das“, sagt Rudolf Wimmer vom Wittener Institut für Familienunternehmen. Diese Geschlossenheit zeichnet die Mercks und ihre Stämme seit Generationen aus. Kein Einzelner erlaubt sich, gegen die Firmen- und Dividendenpolitik öffentlich aufzubegehren.

Freudenberg beschränkt Dividende auf 20 Prozent vom Nettogewinn

Als Basis für lang anhaltenden Familienfrieden empfiehlt Thomas Schmid einen Gesellschaftsvertrag, der den Zugang zur Geschäftsführung und zum Aufsichtsrat, die Managementvergütung oder die Unternehmensnachfolge klar regelt. Darin lässt sich auch die maxi male Ausschüttung begrenzen. So hat etwa der Dichtungshersteller Freudenberg im Gesellschaftervertrag festgeschrieben, dass jährlich nicht mehr als 20 Prozent vom Nettogewinn ausgeschüttet werden dürfen. Doch selbst wenn die Dividende derart beschränkt wird, sollte die Ausschüttung an die Aktionäre nur die letzte Alternative der Gewinnverwendung sein. „Jede nicht ausgeschüttete Dividende ist eine Wachstumsfinanzierung“, sagt Schmid.

Beim weltbekannten Porzellanhersteller Villeroy & Boch zeigt sich, was passiert, wenn solche Sicherungen fehlen. Das Unternehmen, das Wendelin von Boch-Galhau in achter Generation führte, bevor er in den Aufsichtsrat wechselte, um erstmals in der 260-jährigen Geschichte einem Fremdmanager Platz zu machen, schüttete vor der Wirtschaftskrise im Jahr 2008 mehr als acht Prozent an die weit verzweigte Familie Boch-Villeroy aus. 2010 waren es trotz Verlust fast sechs Prozent. „Wenn in Familien der Zusammenhalt schwindet, steigt in der Regel die Ausschüttung“, erklärt sich dies Sabine Klein, Professorin an der WHU Otto Beisheim School of Management.

Das Beispiel zeigt auch, dass eine börsennotierte Firma von zu hohen Dividenden nur schwer wieder loskommt – auch das ist ein Ergebnis der Münchner Studie. „Für viele Unternehmen ist eine stetige Ausschüttung ein notwendiges Übel“, sagt Klein. Und erzählt von einem Automobilzulieferer aus Baden-Württemberg mit einem Umsatz von über 1 Mrd. Euro, der notgedrungen jedes Jahr eine gleich hohe Dividende ausschüttet. Der Grund: Dem Gesellschafterkreis gehören viele Witwen an. Und die haben sich an die verlässlichen Zahlungen gewöhnt.

Literatur

Thomas Schmid, Markus Ampenberger, Christoph Kaserer, Ann-Kristin Achleitner:

„Controlling Shareholders and Payout Policy: Do Founding Families Have a Special ‚taste for Dividends`?“, Working Paper. Die Wissenschaftler arbeiten am Center for entrepreneurial and Financial Studies an der TU München. Weitere informationen finden Sie unter www.impulse.de/impulsewissen

Dr. Thomas Schmid forscht und lehrt an Kaserers Lehrstuhl sowie am Center for entrepreneurial and Financial Studies (CeFS) der Technischen Universität München.

Markus Ampenberger hat am CeFS sein Diplom gemacht.

Prof. Dr. Christoph Kaserer leitet den Lehrstuhl für Finanzmanagement und Kapitalmärkte der TU München. Er ist Direktor des CeFS.

Prof. Dr. Dr. Ann-Kristin Achleitner leitet den Lehrstuhl Entrepreneurial Finance an der TU München. Sie ist Direktorin des CeFS.

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